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时间:2019-03-11 来源:东星资源网 本文已影响 手机版

  [摘要] 本文以“三元悖论”为出发点,运用数据和事实分析人民币的盯住汇率制度下,我国的外汇冲销和货币政策之间存在着矛盾和冲突。自1994年人民币汇率制度改革以来,我国的国际收支持续顺差,外汇占款大量增加,对中央银行的货币政策带来了巨大的压力。由此证明人民币盯住汇率制、持续国际收支顺差和货币政策是难以兼顾的。进而提出稳定汇率制下,内外金融政策协调的对策。
  [关键词] 蒙代尔-弗莱明模型人民币汇率制度外汇占款货币政策
  
  一、问题的提出
  
  按照蒙代尔-弗莱明模型,在汇率稳定、资本自由流动和货币政策的独立性三者之间存在着难以兼得的矛盾。后来,克鲁格曼在此模型的基础上作了进一步的阐发,提出了“三元悖论”的命题。他认为,一国宏观经济政策的制定和国际货币体系的构建,旨在达到下述三个目标:即本国货币政策的独立调节性(Adjustment)、对汇率的稳定性的信心(Confidence)、资本的完全流动性(Liquidity)。理论上,这三个目标最多只能达到两个:不可能三个目标同时实现。我国尚没有实现资本的完全流动性的情况下,保持人民币汇率稳定,国际收支持续巨额顺差所带来的外汇大量流入,与货币政策这三者之间是否也存在着矛盾,应该如何协调。本文拟对这个问题作出分析。
  
  二、国际收支巨额顺差,引致国际储备持续大幅度增长
  
  1994年以来,除个别年份外,我国国际收支一直是双顺差,即经常帐户顺差和资本账户顺差并存。这可以解释为我国凭借着低成本的制造优势,商品出口持续扩大,形成经常账户大量顺差;作为最具有投资价值的国家,外国对我国的直接投资持续增加,由此成为资本账户大量顺差的主要来源。2002年以后,我国的国际收支顺差不仅来自于经常账户、资本和金融账户的巨额顺差,同时净误差与遗漏也出现巨大的顺差(这项顺差,意味着大量外国游资内流),从而使得我国的国际收支顺差急剧上升。
  数据来源:国家外汇管理局网站数据整理
  巨额的国际收支顺差,在现有的人民币汇率制度下,主要被转化为国际储备,导致我国的国际储备迅速增加。可以看到,我国的国际储备持续增长。尤其是2002年以后我国的国际储备呈现急速增长态势,2004年更比2003年增长2000亿美元以上。这些都是与我国的国际收支的变化完全一致的。
  
  三、冲销外汇收入,形成大量的外汇占款
  
  1994年以来,我国人民币汇率制度安排,使得中央银行承担了经常项目下的人民币可兑换责任。毫无疑问,人民币汇率制度改革是非常成功的。这项制度为我国的对外开放提供了一个稳定的经济环境,极大地促进了我国对外贸易以及吸引外商直接投资,使得我国的国际收支很快出现了经常项目和资本项目的双顺差。持续的经常项目顺差,外商直接投资的强劲增长以及合格境外投资机构(QFII)进入国内证券市场等等,为外汇市场提供了源源不断的外汇供给。同时,人民币汇率制度的安排,要求货币当局从市场上吸纳外汇,从而使得这部分的外汇收入大部分转化成为国际储备。在这个过程中,中央银行吸纳外汇的外汇操作是通过投放等值的基础货币完成的。因此,我国的国际收支顺差、国际储备、货币当局的外汇操作所形成的外汇占款和基础货币之间形成一种正向联动关系。因此,从描述性的研究可以发现,维持人民币汇率制度不变的情况下,外汇储备持续高速增长对货币供给带来巨大的压力。2005年外汇占款已经超过基础货币,外汇冲销政策极大压迫我国货币政策回旋空间,我国货币政策重心向外汇冲销移动。
  
  四、外汇操作对保持货币政策独立性的压力
  
  持续巨额的国际收支顺差,形成了同样数量较大的国际储备。
  表中央银行公开市场操作情况
  数量来源:根据中国人民银行货币政策执行报告整理
  为了维持人民币汇率的稳定和经常项目下的可兑换,中央银行采用公开市场操作、发行中央银行票据、提高国内商业银行准备金率以及提高美元存款利率等等方法,来减缓外汇冲销对货币供给的压力。(见表,我国中央银行公开市场操作情况)。
  从表中可以看到,外汇操作的金额增大,次数增多,净额呈现比较大的波动。与此同时,中央银行还通过发行中央银行票据,吸纳外汇操作投放的基础货币。中央银行票据发行的次数、发行金额、发行余额都同步增加,而且,中央银行票据的期限有向1年、3年等期限增加的趋势。从2003年起,中央银行先后2次提高存款准备金比率,2004年采取差别准备金率,2005年采取调整准备金存款利率和上调美元存款利率等措施。中央银行的货币政策执行报告明确表示,冲销因外汇占款投放的基础货币成为货币政策操作的重点 。2004 年以来,人民银行实时监测外汇占款增长和财政在央行账户存款的变化情况,进一步加强对金融体系流动性的分析和预测,按照总量适度、结构合理、变化平缓的原则,灵活开展公开市场对冲操作,适时适度调控金融体系流动性 。显然,为了维持人民币汇率水平的稳定和经常项目下的可兑换,中央银行货币政策的重心让位于消化冲销外汇所产生的基础货币。由此,我们从中证明货币政策的独立性已经收到严重影响。
  
  五、稳定的人民币汇率机制是形成政策冲突的原因
  
  从上述分析中,可以看到国际收支顺差、外汇冲销、外汇占款大量增加,导致我国货币政策的重心向外汇冲销移动,其主要原因涉及人民币目标汇率区间过于狭窄和汇率制度安排限制过严。
  1.人民币汇率走势
  早在1986年,IMF就把人民币汇率列入“其它管理浮动”类。1994年,人民币汇率制度进行重大改革,其汇率形成机制由原来的官定汇率,成为以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。其后的一段时间,1994年~1998年期间,人民币汇率基本上符合制度的特征。亚洲金融危机,我国宣布人民币汇率不贬值,承担一个大国的义务。此后,人民币汇率一直稳定在一个狭窄的区间内,致使1999年IMF正式将人民币汇率列入钉住汇率类。现行汇率制度安排,使得中央银行的外汇市场干预只能按照一种既定的模式进行,没有任何的主动性。可以看出,1997年下半年以后,人民币汇率保持“超稳定”状态。通过对1998年~2005年期间作一个简单的描述性,就可以发现汇率的最大值和最小值非常接近,标准差非常小呈现一种“超稳定的状态。
  2.人民币汇率制度安排
  1994年1月1日开始到1996年底,我国对外汇管理体制进行了一系列重大改革,实行单一的、以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度,承担了国际货币基金协定第八条款规定的相关义务。同时,我国仍然保持对资本项目的外汇收支的计划管理和审批制度。在操作层面上包括:(1)实行外汇收入结汇制,境内机构的出口外汇收入除了保留一定的收汇额 ,超出部分必须出售给外汇指定银行。(2)实行银行售汇制,对于经常项目下的用汇则必须持规定的有效凭证由外汇指定银行直接售汇。(3)建立银行间外汇市场,市场交易者实行头寸限额管理。每家外汇银行都核定了外汇周转头寸的上下限:当一家银行持有头寸高于上限时,必须向外汇市场卖出;反之则买入,不得根据外汇市场情况自主决定头寸 。(4)资本项目外汇收入的有限管制。在国际货币基金组织划分的43个资本交易项目中,目前已经有大半的资本项目交易已经基本不受限制或有较少限制。目前,中央银行正在稳步推进资本项目的可兑换进程。
  由此可见,人民币汇率制度制度安排,使得中央银行在外汇市场上享有垄断地位,人民币汇率水平完全取决于中央银行对于汇率水平的决策。同时,狭窄的人民币汇率目标区间和大量的国际收支顺差,又给中央银行冲销外汇收入和维持国内货币供给稳定的要求带来沉重负担,甚至货币政策的重心偏向维持汇率稳定,冲销由收兑外汇而大幅增加的基础货币,使中央银行协调内外经济平衡努力达到极限。目前我国的货币供给相对比较稳定,但是,如果国际收支顺差继续大幅上升,并且继续保持人民币汇率的超稳定状态继续下去的话,那么中央银行的内外经济协调将难以持续的。
  
  六、对策思考
  
  1.人民币汇率波动更加灵活
  2005年7月,人民币汇率形成机制进行了重大改革,至今人民币汇率升值2.6%。同时,一系列完善银行间即期外汇市场的措施相继出台,包括在银行间即期外汇市场上推出做市商制度;同时引入询价交易方式(以下简称OTC方式),同时保留撮合方式,等等。此后,人民币汇率出现双向灵活波动。毫无疑问,这些举措为中央银行协调内外经济平衡的金融政策提供了较大的空间,是非常积极的和有效的。
  2.改革人民币汇率制度安排,增加机构和居民的外汇持有数量,藏富于民
  目前,人民币汇率制度安排,限制了机构和居民持有外汇的数量。虽然在银行间即期外汇市场上推出做市商制度,将会使这些机构增加外汇持有数量,而这是远远不够的。如果能够逐步放宽国内进出口机构、其它企业持有外汇数量,将会极大减轻中央银行冲销外汇的压力,同时也增强我国企业参与国际经济竞争的实力。
  本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

标签:汇率 协调 稳定 政策